Anomalien im M&A-Prozess – Warum Unternehmen die Behavioral Finance berücksichtigen sollten

Der Kauf und die Integration einer Firma gehört zu den schwierigsten Managementaufgaben in der heutigen Unternehmenspra­xis. Aufgrund der hohen Komplexität gilt das Geschäft mit Übernahmen und Fusionen als Königsdisziplin im Bereich Corporate Finance. Alle Beteiligten stehen unter einem enormen Zeit- und Erfolgsdruck.

Im Rahmen von Mergers and Acquisitions, kurz M&A, versuchen Unternehmen mittels externen Wachstums ihre strategischen Ziele zu erreichen. Seit 1982 hat sich der Markt für Unternehmenstransaktionen rasant entwickelt. Lag das weltweite M&A-Volumen noch im Jahre 1982 bei 41. Mrd.-US-Dollar, erreichte das M&A-Volumen im Jahre 2007 4.223 Mrd.-US-Dollar (Abbildung 1), was bis zum diesem Zeitpunkt einen Rekordstand entsprach. Durch die globale Krise sank es in den Jahren 2008 und 2009 jedoch deutlich.

Abbildung 1: Überblick M&A-Volumen weltweit (1982 – 1.Hj. 2009)

Quelle: Raupach, Gerrit (2008): Lehren aus der Finanzkrise: Die Entwicklung des M&A-Geschäftes. Internet: www.dwpbank.de/.../Tagungs-programm/Agenda_1._Tag/Raupach/?force=true, Vortrag München; Kunisch, Sven / Wahler, Caspar (2009): Deutscher M&A-Markt im Sog des globalen Abwärtstrends, in: M&A REVIEW, 9. Jg., Heft 8/9, S. 367.[Internet: www.ma-online.de]

Angesichts der weltweiten Ereignisse konnte sich auch der deutsche M&A-Markt dem allgemeinen Abwärtstrend nicht entziehen (Abbildung 2).

Abbildung 2: M&A-Volumen in Deutschland (1997 – 1.Hj. 2009)

Quelle: Jansen, Stephan A. (2008): Mergers & Acquisitions : Unternehmensakquisitionen und -kooperationen ; eine strategische, organisatorische und kapitalmarkttheoretische Einführung, 5., überarb. und erw. Auflage, Gabler Verlag: Wiesbaden, S.71; Vgl. Kunisch, Sven / Wahlberg, Caspar, S. 369.

M&A-Aktivitäten – ein Erfolg?

Geht man der Frage nach, ob der Kauf einer Firma sich für das akquirierende Unternehmen lohnt, so stellt die M&A-Forschung^[2] fest, dass die Erfolgsaussichten sehr gering sind. Anstatt eine Wertsteigerung zu erzielen, heißt es in 50 bis 80 Prozent der Fälle: Transaktion gescheitert, je nach Forschungs- und Untersuchungsgegenstand.^[3] Die Gründe, warum eine Akquisition fehlschlägt, sind vielfältig:^[4] Fehleinschätzung der Marktsituation, unzureichender Planungsprozess, Schwierigkeiten bei der Integration (organisatorisch, kulturell, personell). Das Beispiel AOL Time Warner zeigt, wie eine Traumhochzeit enden kann. Die kurze Ehe hat 300 Milliarden US-Dollar an Aktionärskapital vernichtet.^[5]

Anscheinend haben sich die beteiligten Unternehmen, sprich die Wirtschaftssubjekte, nicht gemäß dem Idealbild des Homo oeconomicus verhalten, der seine Entscheidungen rational trifft, den eigenen Nutzen maximiert und über eine unbegrenzte Informationsaufnahme verfügt. Schon Ludwig Ehrhard sagte, „Wirtschaft ist zu 50% Psychologie“.

Verhaltensorientierte Kapitalmarktforschung im Blickpunkt

Die Behavioral Finance ist ein Teilgebiet der Finanzwirtschaft, welche sich gegenüber der Standard Finance als feste Finanzmarkttheorie etabliert hat. Neben ökonomischen Aspekten integriert sie Methoden und Erkenntnisse aus der Psychologie und Soziologie. ^[6] Anstatt rationalem Verhalten unterstellt sie eingeschränktes rationales Verhalten (bounded rationality), wobei auf Grenzen der menschlichen Informationsaufnahme und -verarbeitungskapazität hinwiesen wird. Durch kognitive Beschränkungen können Entscheider nicht rational handeln, wie es die neoklassische Wirtschaftstheorie unterstellt. Hinzu kommt, dass keine optimalen Lösungen angestrebt werden, sondern solche, die ein befriedigen­des Ergebnis bieten.^[7]

Die Behavioral Finance unterscheidet prinzipiell zwischen zwei Betrachtungsebenen: die Marktebene (Marktanomalien) beziehungsweise die Individualebene (menschliche Verhaltensanomalien). Sie befasst sich mit „allen Prozessen der Auswahl, der Aufnahme und Verarbeitung entscheidungsrelevanter Informationen, der Erwartungsbildung sowie der nachgelagerten Entscheidungsfindung von Marktteilnehmern, wobei insbesondere auch die Konsequenzen sozialer Interaktion auf Marktebene berücksichtigt werden“.^[8] Außer der Behavioral Finance existieren noch weitere verhaltenswissenschaftli­che Ansätze (Abbildung 3).

Abbildung 3: Überblick verhaltenswissenschaftliche Ansätze

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Gillenkirch, Robert M. / Arnold, Markus C. (2008): State of the Art des Behavioral Accounting, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 37. Jg., Heft 3, S. 128.

Ziel der Behavioral Finance ist es, unter Einbeziehung des tatsächlichen menschlichen Verhaltens, die Geschehnisse auf den Finanz- und Kapitalmärkten realitätsnah zu erklären.

Anomalien im M&A-Prozess

Der Ablauf einer M&A-Transaktion lässt sich idealtypisch in drei Phasen einteilen: Pre-Merger, M&A, Post-Merger (Abbildung 4),wobei in den einzelnen Phasen zahlreiche Aufgaben wahrgenommen werden, die allen Akteuren ein Höchstmaß an Kompetenz abverlangen. Daher ist es sehr wahrscheinlich, dass in einem derartigen komplexen Entscheidungsprozess unter Risiko menschliche Verhaltensanomalien, abweichend vom Postulat des Homo oeconomicus, auftreten.

Eberl macht den Vorschlag, die Teilphasen des M&A-Prozesses, aus psychologischer Perspektive, vier relevanten Erfolgsfaktoren zuzuordnen: Strategie, Information, Planung sowie Verhandlung (Abbildung 5).

Abbildung 4: M&A-Prozess

Quelle: eigene Darstellung, in Anlehnung an Eberl, Stephan (2009): Der M&A-Prozess: Struktur, Rationalitätsdefizite und die Rolle des Controllings, in: Zeitschrift für Controlling & Management (ZfCM), Sonderheft 1, S. 82; Achleitner, Ann-Kirsten / Wirtz, Bernd W. / Wecker, Roman M. (2004): Akteure und Phasen des M&A-Managements (I), in: WISU - Das Wirtschaftsstudium, 33. Jg., Heft 11, S. 1381.

Abbildung 5: Erfolgsfaktoren aus psychologischer Perspektive

Quelle: in Anlehnung an Eberl, Stephan (2009): Der M&A-Prozess: Struktur, Rationalitätsdefizite und die Rolle des Controllings, in: Zeitschrift für Controlling & Management (ZfCM), Sonderheft 1, S. 82 ff.

Erfolgsfaktor Strategie

Unternehmen haben die Möglichkeit sich zwischen zwei Wachstumsstrategien zu entscheiden: internes versus externes Wachstum.^[9] Während risikoscheue Entscheider die interne Variante vorziehen, wählen risikofreudige Entscheider die riskantere Strategie – den Unternehmenskauf.

Dabei nehmen die meisten Wirtschaftssubjekte ihre Handlungsalternativen stets zu einem Bezugspunkt, den man als Referenzpunkt^[10] bezeichnet, wahr. Das heißt, dass Gewinne und Verluste relativ zum Referenzpunkt betrachtet werden (asymmetrische Bewertung). Somit ist für den Entscheider das Unternehmensziel der Referenzpunkt. Wenn aber die Ziele bisher nicht erreicht wurden, befindet sich der Entscheider demzufolge in einer psychologischen Verlustposition. Er hat die Wahl: Entweder wird das Unternehmen durch organisches Wachstum weiter wachsen, was zeitaufwendiger ist, oder das Unternehmen wird zukaufen. Eberl nennt dies eine „Wette“. Warum? Weil durch eine erfolgreiche Akquisition sämtliche Ziele erreicht würden. Tritt jedoch das Gegenteil ein, die Transaktion scheitert, entsteht zwangsläufig ein noch größerer Verlust. Da bekanntlich Wirtschaftssubjekte im Verlustbereich risikofreudiger handeln – durch die Verlustaversion^[11] – entscheiden sich deshalb viele in dieser Situation für das externe Wachstum.

Außerdem existiert eine Kontrollillusion. So glauben Entscheider, sie könnten Ihre Umwelt beherrschen sowie die Risiken bewältigen. Durch diese Selbstüberschätzung ihres Könnens überschätzen sie vor allem die Erfolgswahrscheinlichkeit einer Fusion. Infolgedessen verstärkt sich die Präferenz für externes Wachstum.

Besonders in Zeiten von haussierenden Kapitalmärkten steigt das Interesse an Übernahmen.^[12] Die Konsequenz: Die Preise für M&A´s steigen in „astronomische“ Höhen, wie zum Bespiel in der fünften M&A-Welle (Abbildung 6). Offenbar waren M&A-Entscheider in dieser Phase bereit, einen Kaufpreis zu zahlen, der den Wert des Übernahmeobjekts bei weitem übersteigt. Hier treten erwähnenswerte Marktanomalien auf, zum Beispiel Bubbles (Spekulationsblasen), Excess Volatility (Überschuss-volatilität), Investor Sentiment (Investorenstimmung) sowie das Herding (Herdenverhalten).

Abbildung 6: M&A-Wellen

Quelle: in Anlehnung an Picot, Gerhard (2008): Wirtschaftliche und wirtschaftsrechtliche Parameter bei der Planung der Mergers & Acquisitions, in: Picot, Gerhard (Hrsg.): Handbuch Mergers & Aqcuisitions - Planung - Durchführung - Integration, 4., überarb. u. aktualis. Auflage, Schäffer-Poeschel-Verlag: Stuttgart, S. 8 f.

Zudem entstehen systematische Verzerrungen bei der Auswahl des Kaufobjekts. Mittels eines mehrstufigen Screeingprozesses (siehe Abbildung 5) wird das Wunschunternehmen ausgewählt. Hier stellt sich die Frage, ob dies die optimale Vorgehensweise ist? Aus entscheidungspsychologischer Sicht gibt es Bedenken. Erstens: die Problematik der optimalen Suchdauer. Zweitens: Wirtschaftssubjekte brechen ihre Datensuche frühzeitig ab^[13], demzufolge gehen dem verantwortlichen Entscheider interessante M&A-Alternativen verloren. Drittens: Menschen neigen dazu, ihre Auswahlentscheid-ungen nicht gemäß der Erwartungs-/Nutzentheorie zu treffen, sondern sich auf wenige Kriterien zu konzentrieren. Anstatt die beste Handlungsalternative auszuwählen, wird die erste befriedigende Lösung gewählt (Satisfizierung).

Die oben genannten Gründe sowie der Besitztumseffekt^[14] führen dazu, dass die erfolglose Suche nach einem Kaufobjekt nicht beendet wird. Der Misserfolg ist vorprogrammiert.

Erfolgsfaktor Information

Informationen bilden die Basis für einen erfolgreichen Unternehmenskauf; sie sind der Schlüsselfaktor im M&A-Prozess. Aufgrund der hohen Bedeutung dieses Erfolgsfaktors sollten die Daten aktuell, detailliert, präzise in ihrer Aussagekraft sein, um entsprechende Übernahmekandidaten zu identifizieren, beziehungsweise ein fundiertes Kaufpreisangebot erstellen zu können.

Wegen der begrenzten Informationsaufnahme und -verarbeitungskapazität begehen jedoch Wirtschaftssubjekte systematische Verhaltensfehler in der Informationsbeschaffung und -verarbeitung. Ein Beispiel wäre die selektive Wahrnehmung der Umwelt. Man nimmt nur solche Informationen wahr, die den eigenen Vorstellungen entsprechen. Andere Informationen, wie negative Nachrichten, werden verdrängt oder sogar missachtet. Besonders in der Due Diligence tritt dieser Effekt auf, weil in einem begrenzten Zeitraum komplexe Informationsinhalte gesichtet, analysiert und bewertet werden müssen.

Hier spielt auch das Mental Accounting eine wichtige Rolle, welches zur Reduzierung von komplizierten Entscheidungssituationen beiträgt. Die Bildung von geistigen Konten kann beispielsweise dazu führen, dass Zusammenhänge zwischen den einzelnen geistigen Konten vernachlässigt werden, was zur Folge hat, dass die Bewertung von Risiken möglicherweise falsch ist. Zur Geltung kommt dieses Phänomen unter anderem in der Financial Due Diligence, die sich bekanntlich mit dem internen wie externen Rechnungswesen auseinandersetzt.^[15]

Ein weiteres Bespiel ist der Framingeffekt^[16], der besagt, wonach Wirtschaftssubjekte sich in Entscheidungen zu stark von der Art der Präsentation abhängig machen, obwohl die Informationen inhaltlich identisch sind.

Was heißt das für den M&A-Prozess? Die Art und Weise wie Daten in Entscheidungssituationen aufbereitet werden, können zu verzerrten Informationsverarbeitungen führen und letztlich nachfolgende Entscheidungen beeinflussen.

Erfolgsfaktor Planung

Jede Planung einer Unternehmenstransaktion unterliegt der Unsicherheit. Die enthaltenen Prognosen sind risikobehaftet. Sie hängen von einer Reihe zahlreicher Faktoren ab, nämlich (vgl. Abbildung 4):

• Volkswirtschaftliche Daten,
• Betriebswirtschaftliche Daten,
• Politische Rahmenbedingungen,
• Kapitalmarktdaten,
• Psychologische Daten.

Damit ist klar, dass der Ablauf einer Unternehmenstransaktion, auch wenn man mit verschiedenen Szenarien plant, schwer vorhersehbar ist. Insofern sollte der M&A-Entscheider mit Planungsannah­men vorsichtig umgehen.

Die experimentelle psychologische Forschung zeigt, dass viele Planungen zu optimistisch ausfallen. Die Gefahr: Es werden Annahmen getroffen, die total unrealistisch sind. Die Unternehmensbewertung ist hierfür ein Beispiel. Generell werden am Anfang Planabschlüsse für die Zukunft erstellt, mit dem Ziel, Zahlungsströme (free cash flows) zu ermitteln und daraus den Unternehmenswert abzuleiten. Genau hier tritt die Schwierigkeit auf, weil für jede Bilanz- und GuV-Position eine detaillierte Prognose unter Unsicherheit abzugeben ist. Das Endergebnis kann ein überhöhter Unternehmenswert sein.

Besonders in der Integrationsplanung kommt es meistens zu Fehleinschätzungen bezüglich der Umsetzungsdauer von Integrationsmaßnahmen. Eine erfolgreiche Integration eines Unternehmens dauert häufig mehrere Jahre, die keinesfalls reibungslos abläuft. In diesem Zeitraum können Probleme auftauchen, wie zum Beispiel, wenn das Akquisitionsteam den Zeitaufwand für die Integration systematisch unterschätzt (Planning Fallacy). Dann heißt es sprichwörtlich „Zeit ist Geld“.

Erfolgsfaktor Verhandlung

Folgende irrationale Verhaltensmuster kommen in Verhandlungen vor allem zum Vorschein: die Verankerungsheuristik^[17], der Winner´s Curse-Effekt^[18] (Fluch des Gewinners) sowie der Sunk-Cost-Effekt (versunkene Kosten).

Bestandteil jeder Transaktionsphase ist das Unterzeichnen einer unverbindlichen Absichtserklärung (Letter of Intent). Inhalt dieser Absichtserklärung kann beispielsweise eine Preisspanne sein, wo bereits der Verhandlungsspielraum für beide Parteien festgelegt wurde. Diese Preisspanne dient der Orientierung (Anker) für die Kaufpreisverhandlung. Gibt es jedoch neue negative Erkenntnisse über das Übernahmeobjekt, so senken viele Käufer ihr Angebot unter Umständen nur ungenügend ab.

Wenn jetzt noch ein Bieterprozess stattfindet, kommt es häufig zum sogenannten Winner´s Curse -Effekt ^[19] (Fluch des Gewinners.) Der Käufer zahlt einen viel zu hohen Kaufpreis für das Übernahmeobjekt, weil er den „objektiven“ Wert am meisten überschätzte.^[20]

Unter dem Sunk-Cost-Effekt (versunkene Kosten) versteht man, dass Projekte weitergeführt werden, für die man bereits Kapital aufgewendet hat, obwohl die früheren Investitionstätigkeiten versunkene Kosten darstellen. Das Resultat: Anstatt Abbruch der Verhandlungen, wird an der Akquisition festgehalten.

Fazit

Die Psychologie ist ein wesentlicher Bestandteil im M&A-Prozess. Innerhalb dieser Phasen treten menschliche Verhaltensanomalien auf, die nicht dem Modell des Homo oeconomicus entsprechen. Sie zu erkennen und zu korrigieren, ist die Aufgabe des M&A-Controllers – unter Einbeziehung des Behavioral Controllings – beziehungsweise der Finanz- und Wirtschaftspsychologen. Beide fungieren als Berater im M&A-Prozess.

Es wäre fatal, wenn verantwortliche Manager die psychologischen Erkenntnisse in ihre M&A-Entscheidungen nicht einfließen ließen. Denn ohne Frage: ,,Behavioral Finance is in the process of transforming the world of business and finance”^[21].

Fußnoten:

1. Wass, Michael (2005): "Wagnis Mensch" im M&A-Prozess: eine verhaltenswissenschaftliche Risikoanalyse, Wiesbaden: Dt. Univ.-Verlag.
2. Vgl. Wollersheim, Jutta / Barthel, Erich (2008): Kulturunterschiede bei Mergers & Acquisitions: Entwicklung eines Konzeptes zur Durchführung einer Cultural Due Diligence, Working Paper No. 94, Frankfurt School of Finance and Management, Frankfurt am Main, S. 4.
3. Vgl. o.V.: Erfolg und Misserfolg bei Unternehmenstransaktionen, Internet: www.pwc.de/portal/pub/!ut/p/kcxml/...
4. Vgl. Jansen, Stephan A. (2008):  Mergers & Aquisitions: Unternehmensakquisitionen und -kooperationen; eine strategische, organisatorische und kapitalmarkttheoretische Einführung, 5., überarb. und erw. Auflage, Gabler Verlag: Wiesbaden, S. 337.
5. Vgl. Linder, Roland / Knop, Carsten (2009): Vision ohne Umsetzung ist Halluzination, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung Nr. 271., 21. November, S. 15.
6. Vgl. Rossbach, Peter (2001): Behavioral Finance - Eine Alternative zur vorherrschenden Kapitalmarkttheorie?, Working Paper Nr. 31, Hochschule für Bankwirtschaft, Frankfurt am Main, S. 10 f.
7. Vgl. Müller, Sarah (2003): Die Bewertung junger Unternehmen und Behavioral Finance: eine experimentelle Untersuchung, Reihe Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken, Bd. 23, Köln: Eul-Verlag, S. 98.
8. Rapp, Heiz-Werner (2000): Der tägliche Wahnsinn hat Methode, Behavioral Finance: Paradigmenwechsel in der Kapitalmarktforschung, in: Jünemann Bernhard / Schnellenberg Dirk (Hrsg.): Psychologie für Börsenprofis - Die Macht der Gefühle bei der Geldanlage Stuttgart: Schäffer-Poeschel, S. 95 ff.
9. Siehe beispielsweise Deutsche Bank, EADS, Exxon, Ferrero, VW.
10. Der Referenzpunkt und die Wertfunktion sind zwei wesentliche Charakteristika der Prospect Theory.  Vgl. Kahneman, Daniel / Tversky, Amos (1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk, in: Econo-Metrica, Vol. 47, No. 2, S. 263 - 291.
11. Verluste werden zweieinhalbmal höher bewertet wie Gewinne in gleicher Höhe. Sie schmerzen, sie sind unangenehm.
12. Vgl. ausführlich Eberl, Stephan / Engelhardt, Timo (2008): Investor Sentiment und der Erfolg von Unternehmensübernahmen, in: Finanz Betrieb, Heft 6, S. 381 - 396.
13. Je höher die Anzahl der Kaufobjekte, desto höher ist der Informationsbedarf des Käufers. Dadurch wird die Komplexität der Übernahme erheblich gesteigert.
14. Menschen haben eine persönliche Verbundenheit mit diesem Gegenstand (Akquisition). Sie können sich davon nicht trennen.
15. Vgl. beispielsweise Süßmair, Augustin (2000): Behavioral accounting: verhaltensorientierte Grundlagen des internen Rechnungswesens, Wiesbaden: Dt. Univ.-Verlag.
16. Sogenannte "frames" (Wahrnehmungsrahmen).
17. Faustregeln werden als Heuristiken bezeichnet. Ausgangspunkt ist die Orientierung an einem sogenannten Anker, der im Rahmen eines Adjustierungsprozesses an den neuen Ankerwert angepasst wird. In der Regel fällt dieser zu knapp aus.
18. Vgl. ausführlich Klein, Christian (2009): Akquisitionen und der Winner´s Curse: Warum der Sieger oft der Verlierer ist. Eine Betrachtung am Beispiel der UMTS Lizenzversteigerung, in: Controlling & Management (ZfCM), Sonderheft 1, S. 88 - 92.
19. Vgl. dazu aktuell Cadbury.
20. Vgl. Lovallo, Dan u.a. (2008): Fusionen und Übernahmen objektiv bewerten, in: Harvard Business manager, 28. Jg., Heft  7, S. 86 ff.
21. Shefrin, Hersh (2008): Ending the Management Illusion: How to Drive Results Using the Principles of Behavioral Finance, Verlag: Mcgraw-Hill Professional, S. 1.

Daniel Guillé

ist Inhaber von wirtschaftsservice online in Frankfurt.

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