Unternehmensbewertung und Behavioral Finance

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Social Media-Unternehmen sind derzeit das Thema an der Börse. Weltweit fiebern Investoren den Web 2.0-Börsengängen entgegen. Warum viele Internet-Start-ups einen schnellen Börsengang wagen, hat nur einen Grund: Facebook. Der Gigant will im nächsten Jahr an die Börse gehen. Im Moment wird das Online-Kontaktnetzwerk mit ca. 65 Milliarden Dollar (Reuters-Meldung vom 4. März 2011) bewertet. Mahnende Stimmen, wie zum Beispiel Eric Schmidt von Google oder Carol Bartz von Yahoo, warnen bereits vor einer neuen Internet-Blase.

Was sagt die Wissenschaft?

Die Unternehmensbewertung ist die Königsdisziplin der Betriebswirtschaftslehre. Im ersten Schritt folgt die Auswahl der Bewertungsverfahren (siehe Abbildung), danach kommt die Prognose der Unternehmensentwicklung, anschließend wird der Unternehmenswert ermittelt.

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Die Standard Finance ist die Basis der oben genannten Bewertungsverfahren. Sie umfasst die Portfoliotheorie von Markowitz, die Irrelevanztheoreme von Modigliane und Miller, das Capital Asset Pricing Model von Sharpe/Lintner/Mossin, die Arbitrage Pricing Theory von Ross sowie die Optionspreistheorie von Black und Scholes.

Dabei unterstellen diese Theorien zwei grundlegende Annahmen: das Rationalitätsprinzip

(Homo oeconomicus) sowie effiziente Märkte. Die Ereignisse der Vergangenheit zeigen

jedoch deutlich auf, dass die Annahmen in der Realität nicht zutreffen. Auch die neoklassische Theorie der Markteffizienz, die von Eugene Fama formuliert wurde, hat sich in der Finanz- und Wirtschaftskrise nicht bewahrheitet. Deshalb sind die Bewertungsmodelle mit Risiken verbunden, die auch zu falschen Unternehmensbewertungen führen können. Praktische Beispiele gibt es zu Genüge, weshalb die Frage gestellt werden muss, ob Alternativen bestehen.

The New Finance

In seinem Buch – The New Finance – Overreaction, Complexity, and Their Consequences – verwendet Robert A. Haugen erstmals diesen Begriff. Damit ist unter anderem die Behavioral Finance gemeint. Als alternativer Erklärungsansatz gegenüber der Standard Finance entstand Anfang 1980 diese neue Forschungsrichtung.

Gemäß der Behavioral Finance handeln Wirtschaftssubjekte, die nur über unvollkommene Informationen verfügen, begrenzt rational. Sie maximieren nicht ihren eigenen Nutzen, sondern geben sich mit suboptimalen Ergebnissen zufrieden. Zudem ist die Informationsverarbeitung in komplexen Entscheidungsprozessen unter Unsicherheit und Risiko oft fehlerhaft.

Eine zentrale Erkenntnis der Behavioral Finance-Forschung ist, dass Marktineffizienzen an den Finanzmärkten auftreten können. Weiterhin hat die Behavioral Finance zahlreiche Anomalien entdeckt (siehe Abbildung).

Irrationale Marktphasen

Bekanntlich sind zwei spekulative Blasen innerhalb der letzten zehn Jahre zerplatzt. Während dieser Zeit haben sich viele Marktakteure extrem irrational verhalten. Schossen die Aktienkurse erst steil nach oben, so folgte der Absturz rasend schnell. Anscheinend haben die Aktienbewertungen mancher Unternehmen nicht mehr dem fundamentalen Wert entsprochen. Wie der Verlauf irrationaler Marktphasen stattfindet, zeigt die nachfolgende Grafik (siehe Abbildung).

Wie lassen sich jetzt irrationale Marktphasen identifizieren, um Fehlbewertungen zu vermeiden?

Hier eine Auswahl von Indikatoren (Müller, Sarah (2006): Die Bewertung junger Unternehmen und Behavioral Finance, S. 157):

  • „extrem positive oder extrem negative Börsenstimmung,
  • Informationsflut,
  • neue Produkte, neue Märkte,
  • hohe Unsicherheit über die an der Börse notierten Unternehmen,
  • starke Marktbeeinflussung durch Medienberichte über den Markt und einzelne Unternehmen,
  • unsichere wirtschaftliche Rahmenbedingungen.“

Nimmt man die oben genannten Indikatoren als Maßstab für die Web 2.o-Unternehmen, so stellt man fest, dass sich eine Übertreibung erkennen lässt. Besonders in den letzten Monaten sind die Firmenbewertungen der Web 2.0-Unternehmen extrem gestiegen. Die Euphorie kennt weltweit keine Grenzen mehr (siehe Abbildung).

Schätzen Sie mal …

wie sich die Gewinne der Web 2.0-Unternehmen in der Zukunft entwickeln. Zu welchem Ergebnis sind Sie gekommen? Steigend oder fallend? Im Moment würden viele Marktakteure steigend sagen. Jedoch gibt es ein Problem dabei: Prognosen werden unter Unsicherheit und Risiko getroffen! Was bedeutet das für die Unternehmensbewertung jetzt? Eberl bringt es in seinem Fachartikel (Der M&A-Prozess: Struktur, Rationalitätsdefizite und Rolle des Controllings, S. 85) auf den Punkt: „Da die bewertungsrelevanten Zahlungsüberschüsse ebenso risikobehaftet sind wie die heranziehenden Kapitalkosten, ist ein klarer, „richtiger“ Unternehmenswert ohnehin nicht ermittelbar.“

Konsequenzen für die Praxis

Die Bewertung von Unternehmen stellt jeden Investor vor große Herausforderungen. Sie ist komplex und umfangreich, sie erfordert ein Höchstmaß an Professionalität. Als Resultat ihrer Dissertation kommt Müller (ebenda S. 287) zu folgendem Schluss: „(…), dass die Behavioral Finance Unternehmensbewertungen durch die Annahme realitätsnaher Verhaltensformen transparenter macht und zur Erklärung von Kursanomalien beitragen kann. (…) Es muss jedoch eingeräumt werden, dass bisher kein geschlossenes Theoriegebäude der Behavioral Finance existiert, das die direkte Bestimmung eines Unternehmenswertes unter Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Aspekte erlaubt. Daher werden die neoklassischen Bewertungs-verfahren weiterhin in Ermanglung von Alternativen zum Einsatz kommen. Die so ermittelten Unternehmenswerte sollten jedoch nach den Erkenntnissen der Behavioral Finance korrigiert werden, sobald erkannt wird, dass Verhaltensanomalien vorliegen.“

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