Unternehmensbewertung in und nach der Finanzkrise unter besonderer Betrachtung der Insolvenzwahrscheinlichkeit

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Durch die (Finanz) Krise der vergangenen Jahre wurde deutlich, dass die Methodiken der Unternehmensbewertung, wie sie bislang praktiziert wurden, eine Reihe von Schwächen aufweisen. Dies äußerte sich u.a. darin, dass bestimmte Annahmen, die bislang als gesetzt galten, im vorherrschenden Marktumfeld nicht mehr funktionierten. Neben den der Bewertung zugrundeliegenden Bewertungsparametern, wurde insbesondere deutlich, dass in der bisherigen Herangehensweise ein zentraler Aspekt meist ausgeblendet wurde: die Insolvenzwahrscheinlichkeit des Bewertungsobjektes.

Während der Finanzkrise waren an den Kapitalmärkten eine Reihe von Beobachtungen zu machen, die bislang weder in der Bewertungspraxis noch -theorie Einzug fanden, da diese von den jüngsten Bewertergenerationen mangels Erfahrung schlicht kaum vorstellbar waren. Durch den hohen Einfluss von Finanzwerten auf die Börsen und Realwirtschaften weltweit, gab es z.T. dramatische Kursverluste durch die gesamte Börsenlandschaft innerhalb kürzester Zeit. Auch der Ausfall bzw. die drohende Zahlungsunfähigkeit ganzer (Industrie)Länder war an sich kaum vorstellbar bis dahin. Hinzu kam die sehr kurze Zeitspanne, innerhalb derer sich eine teils dramatische Neubewertung von „Risiken“ an den Finanzmärkten vollzog. Verursacht wurde dies durch in allen Sektoren, bis hin zu den Banken, gestiegene Ausfallrisiken (Insolvenz) oder dem bislang nicht gekannten Quasi-Ausfall der Geldversorgung der Banken untereinander. Die lange Zeit propagierte (oder vielleicht auch nur suggerierte) Trennung zwischen Finanz- und Realwirtschaft war spätestens dann nicht mehr zu halten, als sich sowohl bei guten, als auch schlechten Bonitäten die Refinanzierungskonditionen kurzfristig erheblich verteuerten oder eine Refinanzierung gar nicht mehr möglich war. Die Fremdkapitalkosten sind daher für alle Marktteilnehmer teils dramatisch angestiegen.

Während der Finanzkrise kam es daher innerhalb kurzer Zeit zum Teil zu erheblichen Veränderungen der am Markt beobachtbaren Parameter, sowohl was Basiszinsen als auch Risikoprämien oder Betas betraf. Ausgelöst wurde dies u.a. durch „fluten der Märkte mit billigem Geld“ durch die Notenbanken und durch die stark gestiegene Unsicherheit in den Märkten. Die im Bewertungskalkül zugrunde gelegten Basiszinsen entsprachen somit nicht mehr den am Markt beobachtbaren Werten und waren bzw. sind entsprechend zu hoch angesetzt, insbesondere wenn man die langfristigen Zinserwartungen berücksichtigte.

Die am Markt beobachtbaren Risikoprämien (Marktrisikoprämie) stiegen hingegen innerhalb kürzester Zeit rasant an (bei schlechteren Bonitäten war z.T. eine Verdreifachung feststellbar), fielen jedoch nach ca. einem Jahr auf das Niveau vor der Krise. Die Volatilität war dementsprechend erheblich. Es stellt sich daher für Bewertungsstichtage, die in diesen Zeitraum fallen, grundsätzlich die Frage, ob diese (kurze) Periode erheblicher Volatilität mit starken Ausschlägen auszublenden oder zu berücksichtigen ist. Ein weiterer Aspekt in diesem Zusammenhang ist die Heranziehung historischer Risikoprämien zur Ableitung der künftig erwarteten Risikoprämien. So konnte mittlerweile empirisch nachgewiesen werden, dass die erwarteten Risikoprämien in der Vergangenheit regelmäßig über den tatsächlich realisierten lagen. Hieraus ergeben sich zwar ebenfalls Unschärfen, diese sind jedoch mangels Prognosemöglichkeiten nicht zu vermeiden.

Bei der Beta-Ermittlung zeigte sich darüber hinaus, dass diese ebenfalls teils erheblich schwanken. Je nachdem, welcher Berechnungszeitraum zugrunde gelegt wird, konnte hier der Einfluss der vorgenannten Marktparameter verstärkt oder abgeschwächt werden. Hinzu kam die Tatsache, dass aufgrund der unterschiedlichen Finanzierungs- und Kapitalstrukturen bei der Definition einer Peer-Group Verzerrungen bei der Beta-Ermittlung auftraten. Die Übertragbarkeit der Ergebnisse auf das Bewertungsobjekt war und ist daher stets kritisch zu hinterfragen. Die bisherige Praxis, ein Beta nur im Rahmen der Kalkulation der Eigenkapitalkosten des Unternehmens zu berücksichtigen, gilt darüber hinaus mittlerweile ebenfalls als zu kurz gegriffen. Aufgrund bereits genannter Aspekte ist für die Ermittlung des Unternehmenswertes von einem Debt-Beta auszugehen, welches das steigende Risiko bei steigender Fremdfinanzierung widerspiegelt. Es ist derzeit allerdings noch nicht abschließend diskutiert, in welcher Größenordnung Debt Betas zu berücksichtigen sind. Bisherige Studien belegen, dass Werte zwischen 0,0 und 0,5 am Markt beobachtbar sind.

Es hat sich daher mittlerweile gezeigt, dass im Rahmen der Unternehmensbewertung, neben der Berücksichtigung der originären Risiken des jeweiligen Unternehmens, auch in erheblichem Maße Markt- und Finanzierungsrisiken einzupreisen sind. Diese können, selbst bei operativ gesunden Unternehmen, ein erhebliches Risiko, bis hin zum Insolvenzgrund, darstellen und wirken insbesondere im Hinblick auf Ausfallrisiken sowie Änderungen in der Kapitalstruktur.

Der in der Unternehmensbewertung in Deutschland nach wie vor dominierende Standard des IDW S1 geht grundsätzlich von einer „Going-Concern-Prämisse“ aus, d.h. es wird unterstellt, dass für das Unternehmen kein Anhaltspunkt einer Insolvenz besteht. Wäre dies der Fall, so wäre ein Liquidations- oder Zerschlagungswert zu rechnen. Geht man nun aber davon aus, dass selbst ein gut geführtes und solide finanziertes Unternehmen (also ein Unternehmen, das nach objektiven Kriterien die Going-Concern-Prämisse erfüllt) eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von 2% pro Jahr(!) aufweist, führt eine Vernachlässigung dieses Aspektes zu teilweise deutlichen Fehlbewertungen. Betrachtet man übrigens Unternehmen mit einer Ratingnote „BB“ („mäßige Deckung von Zins und Tilgung, aber noch in gutem wirtschaftlichen Umfeld“), also einen durchschnittlichen mittelständischen Unternehmen, beläuft sich gem. einer Auswertung von Ratingkennzahlen durch Standard & Poor’s die kumulierte Insolvenzwahrscheinlichkeit nach 10 Jahren bereits auf ca. 40%. Verstärkt wird diese Fehleinschätzung bei der Bewertung durch die Tatsache, dass der sog. Terminal Value (Ewige Rente) meist einen erheblichen Bestandteil des Unternehmenswertes ausmacht und implizit eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens unterstellt.

Im Rahmen der Unternehmensbewertung selbst kann das Insolvenzrisiko auf zwei Arten Berücksichtigung finden: Im Rahmen der Prognose der künftig zu erwartenden Cash-Flows sowie in den Kapitalkosten. Zu beachten ist, dass beide Faktoren nicht unabhängig voneinander betrachtet werden dürfen.

Die zukünftigen Cash-Flows können dabei relativ trivial mit einem Erwartungswert versehen werden, der die Insolvenzwahrscheinlichkeit berücksichtigt. Diese kann, analog zum Ratingvorgehen bei Kreditinstituten, mathematisch errechnet werden, basiert aber ebenfalls auf Vergangenheitswerten. Erforderlich wäre in diesem Fall die Berücksichtigung verschiedener Szenarien in den zu prognostizierenden Cash-Flows, was auch das Szenario einer Insolvenz beinhaltet.

Im Rahmen der Definition der Kapitalkosten ist eine Berücksichtigung mittels angepasster Betafaktoren machbar, wenngleich dies aufgrund der Bestimmung der in die Berechnung einfließenden Parameter schwierig ist (insb. Peer-Group). Alternativ kann mit einer gesonderten Risikoprämie gearbeitet werden, die den Kapitalkosten zugeschlagen wird. Diese lässt sich in der Praxis beispielsweise über die am Kapitalmarkt beobachtbaren Risikoaufschläge („Spreads“) bei unterschiedlichen Bonitäten ableiten. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang auch, dass die Fremdkapitalkosten nicht dem Fremdkapitalzinssatz entsprechen, da darin die Ausfallwahrscheinlichkeit nicht berücksichtigt ist.

Ein nicht-diversifizierbares Insolvenzrisiko führt daher in Konsequenz sowohl zu einem erhöhten Diskontierungszins, als über die steigende Insolvenzwahrscheinlichkeit auch zu einem sinkenden Erwartungswert der künftigen Cash-Flows. Für den Bewerter stellen diese Überlegungen bzw. Rahmenbedingungen erhöhte Anforderungen an die Validierung der unternehmensseitigen Businessplanungen. Der Anpassung bzw. Definition der Kapitalkosten kommt in diesem Zusammenhang ebenfalls zentrale Bedeutung zu, um einerseits mit Maß und andererseits methodisch korrekt vorzugehen. Die beschriebene Volatilität der Märkte und der daraus folgenden Unschärfe der grundlegenden Bewertungsparameter kann nur über eine kritische Auswahl und Berechnung der relevanten Größen wie Basiszins, Risikoprämien und Betas erfolgen. Bei der Kalkulation des Terminal Value ist die Berücksichtigung des Insolvenzrisikos wie eine Art negativer Wachstumsrate zu betrachten. Hinzu kommen weiterhin direkte und indirekte Insolvenzkosten, die ebenfalls bislang selten Berücksichtigung finden.

Fazit:

In der bisherigen Theorie eines „vollkommenen Kapitalmarktes“ existieren keine bewertungsrelevanten Insolvenzen, insbesondere nicht von systemrelevanten Unternehmen. In der Praxis hingegen bestehen sowohl Finanzierungsrestriktionen als auch erhebliche Planungsunsicherheiten, die bei der Prognose der künftigen Cash-Flows und der Diskontierungszinsen berücksichtigt werden müssen. Derzeit fehlt jedoch noch eine ausreichende Datengrundlage, in welchem Umfang dem Tatbestand der Insolvenzwahrscheinlichkeit bei der Unternehmensbewertung Rechnung zu tragen ist. Fakt ist jedoch, dass das Ignorieren der Insolvenzmöglichkeit einen nicht unerheblichen Fehler bei der Unternehmensbewertung darstellt. So existiert ein Unternehmen mit einem Rating von „B“, d.h. einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 5% p.a., nach 20 Jahren nur noch mit einer Wahrscheinlichkeit von 36%.

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