Unternehmensanleihen – Finanzierungsalternative für bonitätsstarke mittelständische Unternehmen

Fachbericht Unternehmensanleihen

Bereits in der Krise 2002 bis 2005 sind Banken als Finanzierungspartner ausgefallen oder waren nur noch sehr restriktiv präsent. Nach nur vier bis fünf Jahren „mittelstandsfreundlicher“ Bankenpolitik erfolgte in der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise eine noch deutlichere Abkehr vom Kunden. Den Unternehmen - und hier insbesondere den bonitätsstarken - stellt sich somit die Frage nach der dauerhaften Verlässlichkeit von Banken.

Vor diesem Hintergrund ist das Finanzierungsinstrument der Unternehmensanleihe von großer Bedeutung. Durch Anleihen in Form von Inhaberteilschuldverschreibungen (IHS) erhält der Mittelständler unter Umgehung der Finanzierungsfunktion der Bank direkt Mittel vom Kapitalmarkt. Das Unternehmen substituiert dabei also die Bank, ohne selbst Bankenstatus haben zu müssen, denn die Begebung von IHS ist gemäß § 1 Abs.1 Satz 2 Nr. 1 KWG ausdrücklich kein ausschließlich Kreditinstituten vorbehaltenes Einlagengeschäft.

Der Wegfall der teilweise als mühselig empfundenen Kreditverhandlungen wird durch eine Vielzahl von Rahmenbedingungen und Parametern ersetzt, die strikt zu beachten sind, wenn ein solches Projekt erfolgreich sein soll.

Zunächst muss beachtet werden, dass bei der Begebung einer IHS die bilaterale Verhandlung mit der Bank hinsichtlich Rahmenbedingungen und Konditionen ersetzt wird durch ein allgemeines und nur schwer reversibles Angebot an den Kapitalmarkt. Nicht mehr die Bank oder ein Bankengremium entscheiden über die Auszahlung des Kredites, sondern der Kapitalmarkt in Form von privaten oder institutionellen Investoren. Dies bedeutet, dass das Angebot „passen“ muss.

Die wesentlichen Kriterien für ein erfolgreiches Projekt sollen nachstehend exemplarisch analysiert werden.

Grundvoraussetzungen

Unter einem Emissionsvolumen von 10 bis 15 Mio. € ist die Begebung einer direkt platzierten IHS in aller Regel aufgrund der Komplexität des Projektes und den damit verbundenen Kosten nicht sinnvoll. Die Charakteristik einer IHS ergibt sich durch ihren in aller Regel unbesicherten Status. Der Zinssatz und die weiteren Konditionen müssen insofern die Bonität des Unternehmens widerspiegeln. Ein externes Mittelstandsrating (zum Beispiel von Creditreform Rating AG) kann helfen, die Bonitätseinstufung prägnant zu transportieren. Ein zu hoher Zinssatz signalisiert „junk bond“ Status, ein zu niedriger Zinssatz birgt die Gefahr, nicht genügend Zeichner mobilisieren zu können. Anhand von intensiven Marktbeobachtungen und Analysen muss ein für beide Seiten passender Zinssatz gefunden werden.

Prospekterstellung

Das Wertpapierprospektgesetz schreibt vor, dass öffentlich angebotene Emissionen nur auf Basis eines von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BAFin) genehmigten Prospektes erfolgen dürfen. Die Genehmigung der BAFin erstreckt sich auf eine Vielzahl von formalen Punkten, bedeutet aber keine materielle Wertung oder Bonitätsaussage. Die formalen Ansprüche an einen Prospekt sind dergestalt, dass nur eine auf diese Materie spezialisierte Kanzlei eine zeit- und formgerechte Billigung der BAFin erzielen wird. Mit der Prospekterstellung zwingend verbunden ist die Transparenz des Unternehmens hinsichtlich der Offenlegung der wirtschaftlichen Verhältnisse, damit der Zeichner sich ein Bild von den Chancen und Risiken der IHS machen kann. Für Unternehmen, die dem Markt, und damit auch Lieferanten, Abnehmern und Wettbewerbern diese Transparenz nicht bieten wollen, ist eine IHS ein ungeeignetes Finanzierungsinstrument.

Wertpapierabwicklung

Deutlich unterschätzt wird die Frage der Abwicklung der Anleihe. Selbstverständlich sollte es im Interesse des Emittenten liegen, allen Zeichnern den ‚technischen’ Komfort einer Anleihe von großen Emittenten zu bieten. Hierzu gehört die Übertragung und girosammelfähige Einbuchung in Kundendepots, die Übertragung der Globalurkunde an Clearstream, die Abrechnung von Zinscoupons und Rückzahlungsbeträgen, die Anwendung der Abgeltungssteuer sowie die systematische Erfassung von Zeichnungs- und Geldübertragungsstand. Großbanken sind an der Abwicklung von Mittelstandsanleihen eher nicht interessiert, es gibt aber wenige erfahrene und spezialisierte Beratungsunternehmen, die zusammen mit Privat- und Regionalbanken auf diesem Gebiet einen hervorragenden Service bieten. Die abzuwickelnden Prozesse sind nachstehend exemplarisch erläutert.

Börseneinführung

Eine Börsennotiz ist nicht vorgeschrieben und in der Regel auch nicht sinnvoll, da die Investoren (Private, Family Offices, Vermögensverwalter) ohne Börsennotiz die Verbuchung von Kursschwankungen vermeiden. Weiterhin würde sich aufgrund des geringen Emissionsvolumens ein aktiver Börsenhandel nicht einstellen können. Für die Investoren bedeutet dies aber auch, dass es keine strukturierte Möglichkeit gibt, die getätigte Investition wieder zu veräußern. Damit verbleibt als wesentliches Kriterium die Klassifizierung von Mittelstandsanleihen als „buy-and-hold“ Papiere.

Vertrieb

Mittelstandsanleihen sind in aller Regel zu klein, um von Banken und Fonds gekauft zu werden. Damit verbleibt das Unternehmen als Verantwortlicher für den Vertrieb. Das Unternehmen kann den Vertrieb selbst organisieren oder Vertriebsstrukturen hierfür beauftragen. Die letzte Variante wird sich aber in der Regel als sehr teuer erweisen und zudem schnell den ‚Hautgout’ des Strukturvertriebs mit den damit zusammenhängenden Abgrenzungen zu einer seriösen Anlage mit sich führen. Eine erfolgreiche Platzierung wird demnach nur von einem Unternehmen erfolgen können, das über genügend Bonität, aber insbesondere Reputation und einen „brand name“ verfügt, da dies nach aller Erfahrung für den Retailkunden eine entscheidende Motivation zur Zeichnung der Anleihe ist. Beispielhaft sei die Ernst Klett AG, Stuttgart, genannt, die im Juni 2009 mit der ‚Bildungsanleihe II’ bereits das zweite direkt platzierte Kapitalmarktprodukt emittiert. Die erste Anleihe aus dem Jahr 2005 im Volumen von 30 Mio. € war mit einem Coupon von 7% und einer Laufzeit von fünf Jahren bereits ein attraktives Papier, das sehr schnell an eine breite Kundschaft platziert werden konnte. Auch die Folgeanleihe zu identischen Bedingungen, aber im Volumen von 50 Mio € und zusätzlich noch mit einem Creditreform Rating im Bereich Investmentgrade ausgezeichnet, konnte aufgrund der Bonität und des Reputationsgrads von Klett vollständig platziert werden.

Es bleiben Chancen und Risiken eines Finanzierungsinstruments, die wie bei anderen Finanzierungen auch, auf die jeweiligen Bedürfnisse des Unternehmens und insbesondere seine Erfolgsaussichten in der Platzierung abzuklopfen sind.

Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass Unternehmensanleihen ein probates Mittel zur Abrundung der Finanzierungsinstrumente darstellen. Unternehmen vergrößern die Freiheit von Banken und deren Restriktionen und geben Zugang ‚light’ zum Kapitalmarkt. Für Investoren sind die höheren Zinsen und fehlende Kursschwankungen ein wichtiges Argument zum Engagement in dieser Anlageform. Letztlich bleibt festzuhalten, dass nur durchgängige Qualität in allen beschrieben Parametern zu einem erfolgreichen Umsetzen führen kann.

 

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