Sinn und Unsinn von DCF-Bewertungen bei KMU

Bei der Begleitung von Akquisitionsvorhaben erhalten wir von der Verkäuferseite regelmäßig Unternehmensbewertungen, die auf dem Discounted Cash Flow Verfahren (DCF) basieren. Meist liegen dann die gerechneten und als Kaufpreisvorstellung geäußerten Werte erheblich über vergleichbaren Werten marktpreisorientierter Verfahren, wie dem Multiple-Ansatz. Doch woran liegt das, wenn doch die einschlägige Literatur das DCF-Modell als State of the Art definiert und alle Welt damit rechnet?

Vorweg: Das DCF-Verfahren an sich steht hier nicht zur Diskussion! Es geht vielmehr um dessen Anwendung sowie die hinter dem Verfahren stehenden impliziten Annahmen, im Kontext der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU).

Das DCF-Verfahren beruht i.d.R. auf einem Mehr-Phasen-Modell, d.h. einer Detailplanungsphase sowie der Ewigen Rente oder Wachstumsrate (sog. Gordon Growth Model). Normalerweise liefert der Wertbeitrag der Ewigen Rente den Großteil des Unternehmenswertes. Doch welches (mittelständische) Unternehmen kann von einer ewigen Lebensdauer ausgehen, geschweige denn ewigem Wachstum? Geht man davon aus, dass selbst ein gut geführtes und solide finanziertes Unternehmen eine Insolvenzwahrscheinlichkeit von 2% pro Jahr(!) aufweist, kann man erahnen, welche deutliche Fehlbewertung eine Vernachlässigung dieses Aspektes birgt. Betrachtet man Unternehmen mit einer Ratingnote „BB“, also ein ganz durchschnittliches mittelständisches Unternehmen, beläuft sich die kumulierte Insolvenzwahrscheinlichkeit nach 10 Jahren bereits auf ca. 40%.

Die im DCF verwendeten Kapitalisierungssätze basieren auf dem CAPM, welches ebenfalls diverse Annahmen trifft, die in der Realität selbst im Umfeld des Kapitalmarktes nicht zutreffen. Eine der Fehlannahmen ist die vollständige Diversifikation der Anleger. Welcher mittelständische Unternehmer kann das von sich behaupten? Im Gegenteil, meist geht die Diversifikation sogar gegen Null, da sämtliches Vermögen im Unternehmen steckt und damit das Risiko überproportional steigt.

Stichwort Risiko: Die in vielen DCF-Kalkulationen verwendeten Kapitalisierungssätze mögen korrekt berechnet sein (von der Herkunft valider Beta-Faktoren bei KMU abgesehen), deren absolute Höhe spiegelt jedoch meist nicht das realistische Unternehmensrisiko wider. Hier spielt insb. der in den letzten Jahren deutlich gesunkene Basiszins eine Rolle, wenngleich dieser teilweise durch die angehobene Marktrisikoprämie (MRP) kompensiert wurde.

Beispiel: Mitte 2013 lag der Basiszins bei 2,25%, die MRP im günstigsten Fall bei 5,50% (unteres Ende IdW-Empfehlung). Unterstellt man ein Beta von 1,0 und reine Eigenfinanzierung, so ergibt sich ein Kapitalisierungszins von 7,75%. Zum Vergleich, das entspricht einem Multiplikator von 12,9(!), der zudem auch noch in der ewigen Rente fortgeschrieben wird. Man erkennt, dass dies nicht dem Risikoprofil eines KMU entsprechen kann, hier bewegt man sich vielmehr im Bereich von Börsenmultiples.

Selbstverständlich kann jeder der vorgenannten Punkte durch Korrekturen sowie Zu- oder Abschläge relativiert und angepasst werden. Aber hierdurch wird weder das Rechenmodell transparenter, noch dessen Wahrheitsgehalt höher. Im Gegenteil, die Fehleranfälligkeit steigt weiter, da noch mehr Parameter festzulegen sind.

Wer sich die Mühe macht und neben einem DCF- auch ein Multiple-Verfahren (mit gleichen Annahmen) rechnet, wird in der Regel feststellen, dass das DCF erheblich über dem Multiplewert liegt. Wir sehen daher die Anwendbarkeit der DCF-Modelle im Bereich der KMU-Bewertung sehr kritisch, wenngleich seine Funktion als Argumentationswert auf Verkäuferseite nachvollziehbar ist. Ob sich der Verkäufer damit aber einen Gefallen tut, zeigt meist erst die Relation zwischen Angebot und Nachfrage. Und nicht jede Differenz kann überbrückt werden.

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