Schwache Verhandlungsposition für Verkäufer: Unternehmensbewertungen im Rückwärtsgang

Fachbericht Unternehmenstransaktionen

Der Markt für Fusionen und Übernahmen befindet sich im Abschwung: Risikoscheu, Zurückhaltung und eine restriktive Kreditvergabe der Banken prägen das Bild. Die Kaufpreise sinken, das Transaktionsvolumen ist rückläufig. Risiken werden vertraglich vom Käufer auf den Verkäufer abgewälzt. Allenfalls im Small- und Mid Cap-Bereich zeigt sich noch eine gewisse Dynamik – große Transaktionen sind hingegen so gut wie zum Erliegen gekommen.

Eigenkapital ist Trumpf

Die Umsatz- und Gewinneinbrüche in vielen Branchen gepaart mit der Unsicherheit, wie es mit der Konjunktur weitergeht – diese Mischung ist kein Nährboden für wachsende Investitionsbereitschaft. Zudem sollten Private Equity-Häuser, die sich heute an einem mittelständischen Unternehmen beteiligen wollen, mindestens 50% Eigenkapital mitbringen. Nach oben begrenzen Fremdkapitalgeber die Handlungsfähigkeit: Selbst Großbanken stellen für kreditfinanzierte Übernahmen selten mehr als einen mittleren zweistelligen Millionenbetrag zur Verfügung.

Firmenübernahmen oder größere Neubeteiligungen stehen bei strategischen Investoren vor allem dann auf der Agenda, wenn sinkende Umsätze und Personalabbau kein Thema sind. Viele Strategen beschäftigen sich derzeit jedoch mit der Konzentration auf profitable Geschäftsfelder und halten so ihre liquiden Mittel zusammen. Eine Ausnahme stellen lediglich Industriezweige dar, wo Geld reichlich vorhanden ist und Zukäufe die Handlungsfähigkeit sichern. Ein Beispiel hierfür ist die Pharmabranche, die sich auch in den nächsten Quartalen attraktive Biotechnologieunternehmen einverleiben wird, um Zugriff auf dringend benötigte neue Wirkstoffe zu erhalten.

Unterschiedliche Preisvorstellungen

Seit der Lehman-Pleite und deren Folgen im Kreditkreislauf weltweit hat sich der M&A-Markt international wie auch in Deutschland vom Verkäufer- zum Käufermarkt gewandelt. Das betrifft die Preise ebenso wie die Vertragsgestaltung und die Haftungsfragen. Die Käufer wollen deutlich niedrigere Preise zahlen und sich stärker gegen Risiken absichern. Nur wenn Preis und Konditionen stimmen, kommt es zum Deal. Aber häufig enden die Verhandlungen nicht mit einer Vertragsunterzeichnung. Kleinste Risiken werden heute hoch bewertet. Anders als noch vor zwei Jahren lässt der Käufer im Zweifelsfall den Deal platzen. Ein wichtiger Faktor ist dabei die unterschiedliche Preiserwartung zwischen Käufer und Verkäufer. Während Käufer alle möglichen Risiken einpreisen, haben Verkäufer noch die früheren Unternehmensbewertungen im Kopf und wollen sich (noch) nicht allzu weit davon entfernen. Dieser „Price Gap“ spielt zurzeit eine große Rolle im Markt.

Einstellige EBIT-Multiples

Die Bewertungen sind gegenüber Frühjahr/Sommer 2008 um etwa ein Drittel gesunken. Auch ist die Bandbreite der Multiples größer geworden. Meist liegen sie im Bereich zwischen dem 3,5- und dem 8-fachen EBIT, je nach Branche und Situation des Unternehmens. Vor gut einem Jahr bezahlten insbesondere Finanzinvestoren dank deutlich höherer Fremdkapitalanteile nicht selten das Zehnfache des EBIT und mehr. Berücksichtigt man zudem die gesunkenen Ertragskennzahlen als Basis für die Multiples wird deutlich, warum die Kaufpreise und Dealvolumina derzeit deutlich zurückgehen.

Earn-outs & Verkäuferdarlehen

Bei den Transaktionen, die immer noch zustande kommen, werden die unterschiedlichen Preisvorstellungen zwischen Verkäufer und Käufer häufiger durch so genannte Earn-outs überbrückt. Dabei zahlt der Käufer einen Teil der Kaufsumme – meist etwa 10 bis 20% – nur dann an den Verkäufer, wenn das übernommene Unternehmen vertraglich vereinbarte Ertrags- und Umsatzziele erreicht. Der Käufer kann so das Risiko, dass die erhoffte günstige Entwicklung der Akquisition zunächst ausbleibt, auf den Verkäufer übertragen. Ebenfalls zur gängigen Praxis haben sich Verkäuferdarlehen entwickelt, wobei der Verkäufer dem Erwerber einen Teil des Kaufpreises finanziert.

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